迎驾贡酒关联收购存两大疑点标的亏损情况下如何保证上市公司利益？

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出品：新浪财经上市公司研究院

作者：浪头饮食/郝显

近日，迎驾贡酒发布公告表示，全资子公司迎驾彩印拟以1.26亿元的价格购买物宝光电100%股权，后者为控股股东迎驾集团100%持股公司。

这起交易存在两大疑点，首先迎驾贡酒称物宝光电主要经营业务为纸制品制造与销售等，迎驾彩印主要为物宝光电提供纸质包装物（彩箱、礼盒、手袋等），通过收购可以进一步扩大迎驾彩印包装产能。但是根据官网信息，物宝光电主导产品为智能穿戴、智能手机、平板电脑、车载等光电玻璃，与公司披露情况出入较大。

其次，物宝光电处在亏损状态，2023年净利润为-545.5万元，未分配利润为-1342.24万元。在不设置业绩承诺的情况下如何保证上市公司利益呢？

迎驾贡酒收购控股股东资产标的亏损应收账款高企

近日，迎驾贡酒发布公告，称全资子公司安徽迎驾彩印包装有限公司（以下简称“迎驾彩印”）拟以协议方式受让安徽物宝光电材料有限公司（以下简称“物宝光电”）100%股权。后者为控股股东安徽迎驾集团股份有限公司（以下简称“迎驾集团”）100%持股公司，受让金额为1.26亿元。

由于该交易不构成《上市公司重大资产重组管理办法》规定的重大资产重组，因此无需提交股东大会审议，迎驾贡酒董事会及监事会已经审议。

但是对于这起关联交易，还存在几个问题。物宝光电主营业务究竟是什么？

在交易目的部分，迎驾贡酒表示，物宝光电主要经营业务为纸制品制造与销售、包装装潢及印刷相关服务、涂料制造与销售、油墨制造与销售等，迎驾彩印主要为物宝光电提供纸质包装物（彩箱、礼盒、手袋等），通过收购可以进一步扩大迎驾彩印包装产能，并且有利于减少公司的日常关联交易。

根据官网资料，物宝光电主导产品为智能穿戴、智能手机、平板电脑、车载等光电玻璃；防眩光、防指纹AG玻璃；冰箱、洗衣机等家装玻璃三大类。“目前已形成日产各类玻璃成品100K，未来三年将从AG玻璃、光电玻璃、家装玻璃三大系列产品规模拓展，形成日产200K的规模”。

在爱企查等平台上，物宝光电主营业务也主要为玻璃，迎驾贡酒在公告中特别突出“纸制品制造与销售”这一非主要业务，似乎与物宝光电实际情况出入较大，是为了增加这起关联收购的合理性吗？

其次，标的亏损的情况下为何不设置业绩承诺？

再来看收购估值，根据评估，截至2024年4月30日，物宝光电总资产为1.04亿元，净资产（所有者权益）为8959.79万元，物宝光电股东全部权益价值评估值为1.26亿元，评估增值率达到40.29%。

支付方式为一次性现金支付，并未设置业绩承诺。根据公开信息，物宝光电2023年实现营业收入9668.6万元，净利润为-545.5万元，截至2023年，未分配利润为-1342.24万元。在标的收入规模较小，亏损的情况下如何保证上市公司利益呢？

除了亏损之外，物宝光电还存在应收账款高企的问题，2023年应收账款及应收票据为3596.64万元，占营收37%，其他应收款更是高达4798.51万元。

高增长背后：产能利用率低仍斥巨资扩产能经销商变动频繁

在徽酒市场，迎驾贡酒长期以来处在老三的位置，2021年以来公司业绩持续快速增长，超越口子窖一跃而为徽酒老二，今年一季度依然保持着超过20%的营收增速。

随着营业收入突破60亿元，迎驾贡酒再度喊出百亿口号，公司在扩产能上也“放出大招”。2023年4月份，迎驾贡酒发布公告，称“为进一步提升公司原酒酿造和陈贮能力，巩固核心竞争力”，迎驾贡酒关联收购存两大疑点标的亏损情况下如何保证上市公司利益？拟投资41.2亿元建设实施数字化酿造及副产物循环化利用项目。该项目用地面积约700亩，建设期五年，建成后预计将新增原酒产能约3万吨，新增原酒储能约20万吨。

截至2023年，迎驾贡酒设计产能为8万吨，实际产能6.16万吨，产能利用率为77%。如果扩产能项目投产，总产能将达到11万吨，届时能否消化新增产能就成了一个现实问题。

41.2亿元的投入对于迎驾贡酒来说同样是一笔不小的负担。截至2023年，公司账面货币资金为22.39亿元，交易性金融资产为15.79亿元，合计38.18亿元，仍低于投资额。

迎驾贡酒前几年股利支付率维持在50%左右，2023年降至45%，较低的股利支付率是推动现金不断增长的重要原因，问题是将积累的现金投入扩产能项目能否收到预期回报呢？

从财务数据来看，迎驾贡酒的现金收益率并不高，2023年账面高达22.39亿元的货币资金仅产生了925.96万元的利息收入，估算下来利率仅为0.4%。15.79亿元的交易性金融资产产生的投资净收益为7386.33万元，估算下来收益率约为4.68%。

值得注意的是，2021年以来，迎驾贡酒销量增速一直低于营收增速，存货则不断飙升，2023年达到44.51亿元，占总资产比重达到38%。存货周转率则持续下降，从2019年的0.5以上下降至2023年的0.45。

在收入持续快速增长的迎驾贡酒合同负债增速明显低于营收增速，尤其今年一季度合同负债金额为5.15亿元，同比仅增长不到3%。合同负债等于白酒公司的预收款，在营收持续大幅增长的情况下，预收款增速较慢，可能说明公司放宽了打款政策。

近几年迎驾贡酒经销商一直变动频繁，尤其在2023年全年增加经销商332家，减少281家，相当于20%的经销商发生了改变。

众所周知，目前渠道库存成为白酒行业面临的普遍问题，白酒企业为了完成增长任务，会将任务压给渠道。在老经销商压不动的时候，则会更换经销商，将货压给新的经销商。有不少酒企就是因为渠道问题暴露，高增长戛然而止。

在白酒行业进入调整之际，迎驾贡酒的激进增长计划将带来什么结果呢？